Banxico y el tipo de cambio en la mira

FONDOS SURA

El Banco de México (Banxico) volvió a sorprender a algunos observadores de los mercados financieros al incrementar en 50 puntos base la tasa de interés objetivo y colocarla en 4.75%. Cabe recordar que hasta diciembre de 2015, la tasa se encontraba en 3% dado el entorno de bajo crecimiento e inflación. Este incremento de 50 puntos base respondió a la fuerte depreciación del peso mexicano observado desde inicios de septiembre, provocado entre otras cosas por el avance de Donald Trump en las encuestas presidenciales de Estados Unidos (EU).

El peso mexicano ha sido una de las monedas más golpeadas en lo que va del año, incluso en momentos en donde otras monedas comparables han avanzado. A fin de mitigar los riesgos a futuro para la inflación por el impacto de un tipo de cambio aún más débil, capaz de desanclar las expectativas inflacionarias, el incremento en la tasa era de esperarse.

Sin embargo, ciertos eventos alrededor del incremento de Banxico y el proceso de depreciación de la moneda merecen ser explicados, a fin de entender al detalle la decisión y poder anticipar medidas futuras.

El peso mexicano había sufrido a cuenta de las mayores probabilidades de ver a Trump como presidente de EU, con los riesgos negativos que eso imputa para México. Pero, tras el primer debate entre Hillary Clinton y Donald Trump, la ventaja de la primera se volvió a ampliar. Aunque este debate retiró cierta presión sobre la moneda, llamó mucho la atención que lo hiciera de manera limitada.

A su vez, la exitosa reunión entre la OPEP y Rusia para recortar la producción en el futuro próximo permitió un importante rally del precio del petróleo, pero tampoco tuvo un impacto fuerte en el tipo de cambio pese a ser favorable para la salud financiera de Pemex y las perspectivas de inversión en el sector. Ambos eventos ocurrieron previo a la reunión de Banxico.

Es razonable pensar que un tipo de cambio absorbiendo los choques de forma asimétrica no pasó desapercibido para la Junta de Gobierno de Banxico: las malas noticias debilitan mucho el tipo de cambio mientras que las buenas apenas lo benefician. Un proceso muy similar de deterioro relativo (a otros países emergentes comparables) y constante está ocurriendo también con los Credit Default Swaps a cinco años de deuda soberana y de Pemex, situación por demás preocupante.

Lo anterior se debe a que no sólo factores externos están detrás de la debilidad del tipo de cambio, pues un componente interno está jugando en contra del peso y la calidad crediticia mexicana. Como se ha explicado en este espacio, en el segundo trimestre de este año el déficit de cuenta corriente siguió ampliándose y su financiamiento empeoró drásticamente.

Las causas de ello persisten, toda vez que el consumo doméstico y las exportaciones netas no se han ajustado lo necesario; esto es especialmente cierto para el gasto público, lo que ha impedido que el déficit fiscal mejore en el margen. Afortunadamente, el endurecimiento de la política monetaria permite que los nuevos niveles de tasa atraigan inversión extranjera en deuda gubernamental, mejorando el financiamiento del déficit de cuenta corriente. Tan sólo en septiembre, más de 90 mmdp ingresaron al país, un incremento de 5%, rompiendo en definitiva la preocupante tendencia negativa que se había formado desde el arranque del año.

El escepticismo en torno de un incremento en tasa por parte de algunos observadores se basaba en elementos de juicio razonables: el endurecimiento de la política monetaria no ha inducido estabilidad alguna en el tipo de cambio, ni mucho menos su apreciación, arriesgando en cambio la profundización de la desaceleración económica. Esto, en un contexto de inflación controlada y expectativas ancladas, sugeriría el uso de otros instrumentos focalizados en defender la paridad cambiaria.

Esta visión tiene méritos, y el mercado lo ha validado parcialmente: comparado con los previos incrementos de tasa, el último no ha tenido un efecto discernible sobre los CDS o el tipo de cambio. Sin embargo, sí permitió un aplanamiento de la curva, una corrección de los spreads, caída en las inflaciones implícitas (proxy de la inflación esperada) y seguramente seguirá mejorando la tenencia de deuda en manos extranjeras.

En función de estos resultados, es de esperar un Banxico que siga privilegiando el uso de la tasa de interés objetivo para inducir una mayor estabilidad financiera e inflacionaria, aunque dado que el canal cambiario responderá cada vez menos, los riesgos inflacionarios prevalecerán a menos que veamos una innovación en la política cambiaria, sobre la cual el nuevo secretario de Hacienda tendrá una opinión importante.

Al respecto, la responsabilidad del secretario de Hacienda José Antonio Meade no se limita a su papel como miembro de la Comisión de Cambios: es absolutamente necesario que la consolidación fiscal anunciada efectivamente llegue, a fin de corregir los desbalances macroeconómicos mencionados. En lo que va de octubre, hemos visto como el tipo de cambio sigue respondiendo de manera asimétrica a los acontecimientos (incremento sorpresivo por parte de Banxico, mayores probabilidades de una victoria demócrata en EU y la recuperación sostenida del petróleo) y como no han revertido la depreciación observada en septiembre.

Es meridianamente claro que el tipo de cambio no se fortalecerá hasta que los riesgos macroeconómicos del país sean disipados. Esto implica que una victoria demócrata en noviembre difícilmente motivará una apreciación sustancial de la moneda.

En ese contexto, no es aventurado pronosticar que Banxico será cauteloso y continuará incrementando la tasa de referencia ante eventos de depreciación aguda y relativa de la moneda, empinamientos de la curva, deterioro relativo de los CDS y, por supuesto, incrementos por parte de la Fed (es muy probable que el próximo ocurra este diciembre). Contrario a lo mencionado en el comunicado de su última reunión de política monetaria, el ciclo de endurecimiento de Banxico no ha terminado.